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募资 10.8 亿港元、九成收入卖动力模组：本末动力明天上市，招股书里最值钱的数字是那条还在爬的毛利率

一家收入 94.5% 来自动力模组、本体只占 5.5% 的「卖铲人」明天敲钟——毛利率三年从 13.5% 爬到 21.5%，亏损大头是上市前的会计项目。

一分钟速览
  1. 明日挂牌：本末动力（北京）科技股份有限公司（股票代码 6731）9 月 29 日在港交所上市，发行价 21.6 港元、发行 5000 万股、募资总额 10.8 亿港元；9 月 28 日暗盘开盘 21.6 港元，涨 4%，暗盘市值约 83 亿港元。
  2. 本质是「卖铲人」上市：2026 年上半年营收 2 亿元中，机器人动力模组 1.89 亿元占 94.5%，机器人本体仅 1107 万元占 5.5%——这是一家以直驱技术为核心的部件公司，不是本体公司。
  3. 财务画像：营收三年从 1754 万元（2023）增至 2.82 亿元（2025），毛利率 13.5%→19.3%→21.5%；2026 上半年营收 2 亿、期内亏损 3.91 亿，但经调整净亏损 2750 万——账面亏损大头是上市前优先股公允价值变动等会计项目。
  4. 基石认购数字打架：通稿称基石投资者（香港科创、北京金控旗下 JSC International）合计认购 4.72 亿港元，但分项只有 3000 万 + 1730 万港元——量级出入明显，以招股书为准。
  5. 股东名单值得一看：联想之星+联想创投合计 6.84%、君联 5.04%、松山湖机器人研究院系 2.93%、奇绩创坛 1.98%、小鹏旗下 Rockets Capital 0.96%，北京国资系合计约 18.21%。
  6. 判断：港股机器人板块迎来的是一条「部件先行」的上市序列——动力模组、灵巧手、传感器的供应商比本体厂商先跨过上市门槛，因为部件有收入、本体只有故事。
数据来源与边界
来源：雷递（雷建平）9 月 28 日 18:25 稿《本末动力明日上市：市值 83 亿港元 上半年营收 2 亿，净亏 3.9 亿》（163.com/dy/article/L7UCS8A00511A0EF.html，网易号转载）。素材时间窗：当日 09:00 → 19:00（稿发 18:25，窗口内）；上市事件发生于明日（9 月 29 日），本篇为上市前夜的招股书数据盘点，SRC 明确锚定。核查边界：①基石认购「合计 4.72 亿港元」与分项「香港科创 3000 万 + JSC International 1730 万（合计 4730 万）」存在约十倍量级出入，通稿自身数字打架，本篇并列呈现并以招股书披露为准；②营收、亏损、股东持股均为招股书口径（雷递整理），未做独立复核；③2025 年「年内亏损 8.8 亿」与「经调整净亏损 4325 万」差额主要为优先股公允价值变动等非经营性会计项目，本篇按招股书口径区分呈现。本站判断（部件先行上市序列、毛利率与盈亏平衡判断）与招股书事实已切开。
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一家「卖铲人」的上市：收入九成半来自动力模组

先看清这家公司卖什么。按招股书口径，本末动力是一家以直驱技术为核心的机器人技术公司，主要收入来自机器人动力模组的销售，其次是机器人本体。2026 年上半年的收入结构：动力模组 1.89 亿元，占 94.5%；机器人 1107 万元，占 5.5%。

机器人动力模组
94.5%
机器人本体
5.5%
2026 年上半年收入结构（招股书口径，雷递整理）

这个结构决定了该怎么读这家公司：它不是「人形机器人概念股」，而是机器人产业链的部件供应商——客户是做本体的人。直驱路线（电机直接驱动关节，不经过减速器）是它与主流减速器方案的核心差异：省掉减速器意味着更少的传动损耗与更简单的结构，但也对电机扭矩密度和控制算法提出更高要求。判断：直驱 vs 减速器是机器人关节的技术路线之争，尚无定论；本末动力的上市，等于给直驱路线的一次资本市场定价。

财务画像：收入三年 16 倍，毛利率还在爬

把三年的账摆开：

指标2023202420252026 H1
营收1754 万7980 万2.82 亿2.00 亿
毛利率13.5%19.3%21.5%20.7%
年内亏损7559 万9374 万8.8 亿3.91 亿
经调整净亏损6122 万6159 万4325 万2750 万
单位为人民币；经调整口径剔除优先股公允价值变动等非经营项目（招股书口径，雷递整理）。

两个数字值得单独看。第一是毛利率：三年从 13.5% 爬到 21.5%，2026 上半年 20.7% 基本持平——规模效应带来的毛利改善肉眼可见，但部件业务的毛利率天花板通常远低于软件，判断：21% 上下的毛利率意味着动力模组仍是典型的制造业生意，盈亏平衡要靠出货量继续放大，而不是单价提升。第二是两套亏损口径的巨大差额：2025 年账面亏 8.8 亿 vs 经调整亏 4325 万——差出来的部分主要是上市前优先股公允价值变动，一轮轮融资估值越高，这笔账面亏损越大，上市完成后该科目会消失。判断：经调整口径连续三年收窄（6122 万→6159 万→4325 万→2750 万），真实的经营亏损趋势是在改善的，账面巨亏更多是会计呈现问题——但这一点需要投资者自己拆开看，通稿标题里的「净亏 3.9 亿」容易造成误读。

截至 2026 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物 2.93 亿元，叠加 10.8 亿港元募资，账面弹药对一家部件公司而言不算紧张。

放在序列里看：部件厂商正在比本体厂商先过上市门槛

本末动力的股东名单本身就是一张中国机器人产业地图：联想之星与联想创投合计 6.84%、君联 5.04%、松山湖机器人研究院系 2.93%、奇绩创坛 1.98%、五源系 1.94%、小鹏旗下 Rockets Capital 0.96%，北京国资系（京国管、顺禧、海国新动能等）合计约 18.21%。既有市场化财务投资，也有地方国资，还有车企 CVC——动力模组这个环节的资本共识度可见一斑。

把镜头拉远，港股机器人板块正在形成一条清晰的「部件先行」上市序列：做激光雷达的禾赛已把动力模组写成第二曲线（本站此前稿），做灵巧手与关节的供应商在二级市场讲盈利倒挂（本站此前稿），如今做直驱动力模组的本末动力敲钟。逻辑不复杂——本体公司的收入是「交付预期」，部件公司的收入是「真金白银」；在行业量产爬坡期，资本市场先给有收入的环节定价，等本体放量再回头重估整机。判断：这条序列还会继续——接下来递表的机器人产业链公司里，「卖铲人」的比例会明显高于「挖矿的」。

两个待观察点：其一，基石认购的量级出入（4.72 亿 vs 4730 万）需要以招股书核实，若实际基石规模接近分项合计，则机构背书强度弱于通稿观感；其二，上市首日表现对直驱路线是一次直接投票——暗盘涨 4% 只是开始。

判断：本末动力上市的行业含义大于公司含义——它标志着机器人「卖铲人」开始成批次进入二级市场。动力模组、灵巧手、传感器这些有真实收入的环节先上市，本体公司带着故事后上市，这条时间差本身就是行业成熟度的一把尺子。
来源：雷递（雷建平）9-28 18:25 稿（网易号转载）。素材时间窗：当日 09:00 → 19:00；上市事件为明日（9-29）。财务与股东数据为招股书口径（雷递整理），未独立复核；基石认购数字打架已标注，以招股书为准；暗盘表现为 9-28 交易时段数据，时效信息以抓取日为准。