一级市场半年 935 亿，二级市场在跌，上市闸门同时在收窄：具身智能的钱正在换一种走法
2026 年上半年国内具身智能一级市场融资 935 亿元，是去年同期的近 5 倍；同期宇树科技从上市首日盘中高点约 4450 亿元总市值，回落到 9 月 30 日的约 1822 亿元。钱还在往里进，但上市这道门同时在变窄——三条非正式的审核口径，正在重排谁能走到门口。
- 一级仍在加速：据公开统计，2026 年上半年国内具身智能赛道一级市场融资总金额达 935 亿元，是 2025 年同期的近 5 倍；智平方、自变量、银河通用、星海图、千寻智能5 家估值突破 200 亿元，进入「百亿俱乐部」的超过 20 家。
- 二级已经退潮：宇树科技（688836.SH）2026-08-19 登陆科创板，IPO 募资 60.99 亿元、超募约 50%；首日最高价 1100 元，总市值一度约 4450 亿元，截至 9 月 30 日股价约 450 元、总市值约 1822 亿元。
- 闸门在收窄：报道称监管部门以非正式窗口指导提出三条要求——有商业订单支撑的可持续营收、亏损收窄并给出三年预测、拥有核心自研技术（机器人大脑或手）；有信源称满足两条即可。港股上市最久的人形机器人股票今年跌幅超 40%。
- 下一家的定价：云深处科技更新科创板招股书，财务资料补至 2026 年上半年并披露前三季度业绩预期；按拟募资 25.03 亿元、占发行后 18% 股本推算，发行估值约 139 亿元（本刊算术推演，非披露值）。
- 口径提醒：三条门槛为非正式窗口指导、未见正式文件；一级市场融资总额的分母与统计范围各家机构不一致，横向引用需标注口径。
这段时间关于具身智能资本的报道，常常把两个方向混在一起讲：一边说钱多得用不完，一边说估值在崩。其实这是两条线，各有各的量纲。
第一条线是一级市场。2026 年上半年，国内具身智能赛道一级市场融资总金额达 935 亿元，是 2025 年同期的近 5 倍。资金同时在向头部集中：智平方、自变量、银河通用、星海图、千寻智能五家估值突破 200 亿元，进入「百亿俱乐部」的超过 20 家。
第二条线是二级市场。宇树科技 2026 年 8 月 19 日登陆科创板，IPO 募资 60.99 亿元、超募约 50%；上市首日最高价 1100 元，总市值一度约 4450 亿元。而到 9 月 30 日，股价约 450 元、总市值约 1822 亿元。
把两组数字放在一起，能看到一个不那么直观的结论：一级市场的钱没有跟着二级市场一起退潮。二级市场在给「第一股」重新定价，一级市场仍在按技术叙事下注。两者之间的时间差，就是这一轮融资的窗口期。
比市值更重要的变化，是上市审核的尺度。报道称，监管部门以非正式窗口指导的形式，对具身智能企业提出了三条要求：
| 门槛 | 具体要求 | 它实际在筛什么 |
|---|---|---|
| 营收质量 | 有可持续的、由商业订单支撑的营收 | 筛掉依赖关联交易与账面订单的公司 |
| 亏损路径 | 亏损收窄，并给出三年预测 | 筛掉没有盈利时间表的公司 |
| 技术自有 | 拥有机器人大脑或手等核心自研技术 | 筛掉纯集成与组装路线的公司 |
这三条里，第一条的杀伤力最大。具身智能行业过去一年被反复讨论的一个问题，就是「订单」的成色——关联方采购、框架协议、意向书在口径上都能写成金额，但都不构成可持续营收。把「由商业订单支撑的可持续营收」写进门槛，等于直接切断「用账面营收冲上市」这条路径。
第三条则划出了另一条线：做本体组装与系统集成的公司，如果核心技术与它无关，很难单独过关。而「大脑或手」这两个词选得很具体——它们恰好对应产业链上技术壁垒最集中的两段。
在同一时间窗口里，另一家公司的动作给了参照。云深处科技更新了科创板招股书，把财务资料补到 2026 年上半年，同时披露了前三季度的业绩预期。进度是 5 月 18 日获受理、7 月进入问询。
按拟募资 25.03 亿元、占发行后 18% 股本推算，其发行估值约为 139 亿元（本刊算术推演）。这个量级与宇树科技上市时的估值锚有明显差距，也低于一级市场里那批 200 亿元以上估值的头部公司。
报道给出的叙述是，这家公司走的是与「自上而下的流量路线」不同的路径——先做工业场景，再考虑消费端。这两条路线的差别，最终会体现在上市时的定价上：一条路线的故事更容易讲给公众投资人听，另一条路线的数字更容易通过审核。
宇树科技的募资额、超募比例、上市与审核时间线（3 月 20 日受理、6 月 1 日过会、7 月 2 日注册生效）均有公开记录；云深处科技的受理与问询进度、拟募资规模与股本占比同样明确；三条门槛的报道来源与表述已如实标注为非正式口径。
三条门槛的适用范围（A 股与港股是否一致）、是否已成文、执行到何种严格程度；云深处科技的实际发行价与上市时间；两家公司的订单结构与客户集中度；以及最关键的——一级市场 935 亿元里，有多少是分期到账、有多少附带了业绩对赌。后者决定了这笔钱在压力下会变成支撑还是压力。
行业的资金结构在变，判断标准也在变。对不打算上市、但要在产业链里长期接单的一方，有三条记录纪律现在就该开始执行。
第一，把收入按客户类型分开记。科研采购、政府项目、工业客户、商业客户分开标注。这既是给自己看清业务结构，也是未来任何一次融资、投标、合作尽调时对方一定会问的问题。混合口径的营收表，在门槛收紧之后会越来越不值钱。
第二，把「订单」和「收入」之间的转化率记下来。框架协议到实际交付的转化周期与比例，是这个行业最有价值的一项内部数据，也是最容易被忽略的。它决定你对现金流的判断准不准。
第三，把可复用的交付资产列成清单。场景参数、动作库、接口适配层、验收脚本——这些东西的累积，恰好对应报道里那句话所指向的方向：「估值范式正在从硬件制造向数据资产加软件能力迁移」。资产清单不是给投资人看的，是用来判断自己明年还能不能以更低成本接下一个同类项目。